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疫情讓新冠疫苗和檢測試劑相關(guān)的公司站在了聚光燈下。這些公司的光芒和利潤也主要源于此。今天，我們要聊的這家企業(yè)，叫菲鵬生物，如果不是新冠疫情加速了其IPO進(jìn)程，或許沒人會留意這家做體外診斷試劑核心原料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。
體外診斷試劑是醫(yī)療器械的一個分支。疫苗保護(hù)效果可能會下降，及時通過新冠檢測隔離傳染成為了最近兩年國內(nèi)外抗疫行之有效的辦法。居家檢測的推行潛移默化地改變著人們對于檢測產(chǎn)品的理解和消費習(xí)慣，這使得體外診斷（IVD）特別是即時檢驗（POCT）細(xì)分領(lǐng)域在走進(jìn)千家萬戶。
而菲鵬生物就有核酸試劑/抗原試劑原料生產(chǎn)的業(yè)務(wù)。從2019-2021年的營收構(gòu)成來看，試劑原料是公司的大頭，營收占比在2019年達(dá)到97.92%的高位，雖后有下降，但2021年也有77.03%，剩下的22%是儀器和試劑或試劑半成品。
查閱公司2019年以前的財務(wù)數(shù)據(jù)，2到3億的營收體量、高于90%的毛利率水平實在嚇人，但凈利率水平很不穩(wěn)定。從2016年的54%一路下滑到2018年的11%，2019年回升至20%。公司的凈利潤規(guī)模也是平平無奇，從2016年、2017年的8000萬左右，下降至2018年的2500萬、2019年的5700萬。根據(jù)筆者經(jīng)驗，若公司以2016-2019的財務(wù)報告去上市，即使注冊制，上市成功的概率幾乎為0。
正是這樣一份歷史表現(xiàn)平庸、甚至有些差勁的財務(wù)數(shù)據(jù)，卻支撐了公司創(chuàng)業(yè)板IPO。
不過，經(jīng)過長時間等待，證監(jiān)會仍沒有批復(fù)。筆者從擱淺狀態(tài)推測菲鵬生物或許存在一些硬傷正在調(diào)查。準(zhǔn)確地說，后續(xù)存在重大隱患：新冠疫情帶來的紅利撐起半個IPO，目前集采利刃高懸，公司突增利潤的持續(xù)性受到嚴(yán)峻考驗。
01
靠疫情紅利扭轉(zhuǎn)乾坤，撐起半個IPO
2020年開始的業(yè)績大爆發(fā)和疫情脫不了干系。
實際上，2020年新型冠狀病毒肺炎疫情在全球范圍內(nèi)爆發(fā)。菲鵬生物作為體外診斷整體解決方案提供商，憑借在體外診斷試劑核心原料和試劑解決方案方面的積累，助力下游體外診斷試劑廠家迅速開發(fā)出新冠檢測試劑盒，目前已經(jīng)成為新冠核酸檢測試劑原料和新冠抗原免疫檢測試劑原料最主要的供應(yīng)商之一。
根據(jù)披露，新冠產(chǎn)品2020年度、2021年度分別為公司貢獻(xiàn)了6.97億元、15.87億元的收入，占比高達(dá)65%和69%！
那么，市場對這種疫情受益股態(tài)度如何？
我們來看兩個例子：智飛生物和英科醫(yī)療。智飛生物是默沙東HPV疫苗在國內(nèi)的獨家代理，由于宮頸癌是目前唯一有疫苗的癌癥，所以默沙東的HPV疫苗特別火爆，而智飛是其在國內(nèi)的唯一代理，身份可以說是相當(dāng)硬氣。智飛自己也研發(fā)了新冠疫苗，疊加疫情獲益，股價表現(xiàn)如何？結(jié)果公司股價猶如過山車，從230元的高位到現(xiàn)在的87元，二級市場對于特殊事件受益的態(tài)度可見一般。
英科醫(yī)療也是人盡皆知的疫情受益十倍股。作為醫(yī)療手套領(lǐng)域的佼佼者，當(dāng)時被投資人吹到天上去了，最終落得一地雞毛。營業(yè)收入從2019年的21億元，暴增至2021年的162億元，足足翻了八倍，但是2022年上半年只有37億元。業(yè)績做過山車的同時，股價大幅波動，從高點的160元跌至22元，跌去了87%，可以看到這種疫情受益股的極端不穩(wěn)定。
在股*投資中，我們最害怕什么？不確定性。只要是確定的事件，市場很快可以定價做出反應(yīng)，而不確定令人生厭。長期來看，疫情的擾動對菲鵬生物是極端不利的，特別是當(dāng)前接近7成收入來自疫情。
這種情況很不樂觀。
02
集采利刃高懸
讀者興許有個疑惑，如果新冠和流感相似，長存于世，那么，這些公司將長期受益于新冠。我們暫且不去討論“新冠會不會和流感一樣幾乎不需要檢測”的假設(shè)，只需要考慮一個現(xiàn)實問題：核酸檢測試劑并沒有很高的技術(shù)門檻，90%以上的毛利率水平是否合理。國內(nèi)就有一個非?，F(xiàn)實的問題擺在眼前：集采。
從供給來看，一個不是很高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品，90%毛利是否過高；從需求來看，目前核酸檢測的費用大部分由地方財政或醫(yī)保支付目前的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，長期支撐14億人的核酸檢測是有壓力的（最近不少地方發(fā)布核酸檢測收費的消息）。
目前，檢驗試劑帶量采購尚處于小范圍探索和執(zhí)行階段，僅覆蓋部分品種或部分區(qū)域。其中，針對新冠檢測試劑，國內(nèi)多個省市已實施集中采購（確定中選價格、但未明確采購數(shù)量），導(dǎo)致新冠檢測試劑的供應(yīng)價格出現(xiàn)下降。除新冠相關(guān)診斷試劑外，全國范圍內(nèi)僅遼寧省、四川省、河南八市及安徽省等少量省市發(fā)布并實施了檢驗試劑集中帶量采購計劃。
雖然相關(guān)政策執(zhí)行時間較短，現(xiàn)階段對生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)和公立醫(yī)療檢測機(jī)構(gòu)帶來的實際影響相對有限，長遠(yuǎn)來看，筆者認(rèn)為方向是十分明確的：要么降價，要么需求大幅減少。
倘若區(qū)域性的帶量采購計劃推行順利，將有可能推動全國其他地區(qū)跟進(jìn)出臺類似政策，分批次擴(kuò)大帶量采購檢驗試劑的品種。此舉可能導(dǎo)致檢驗試劑的終端采購價格下降，并可能傳導(dǎo)至上游，降低檢驗試劑原料的市場價格。
通過醫(yī)藥ETF的走勢，可見集采的威力。
圖片菲鵬生物可以通過“增加出貨和降低價格”來應(yīng)對集采的影響，毛利率可能會從90%降低到20%的合理水平，但要維持現(xiàn)有盈利，需要擴(kuò)大5倍出貨量。矛盾的是，核酸檢測的需求增長空間在哪里？
從盈利模式看--政府出錢，從技術(shù)壁壘看--玩家眾多，從需求看--需求剛性上限固定，我們都認(rèn)為不是一個好賽道。
03
試劑行業(yè)，渠道為王，菲鵬管線偏弱
從菲鵬的財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，在疫情發(fā)生之前，這是一個典型的高毛利、低凈利的行業(yè)。說明期間費用率非常高。期間費用率高，一般在醫(yī)藥行業(yè)有兩個可能性：一是研發(fā)支出高；二是渠道的銷售費用高。
研發(fā)支出方面，菲鵬在疫情發(fā)生之前，研發(fā)費用率高達(dá)38%左右。也就是說，每1元的營收，有0.38元拿去做研發(fā)了。這么高強(qiáng)度的研發(fā)，實際轉(zhuǎn)化情況如何？
試劑的原料并不是科技含量很高的行業(yè)，各公司的產(chǎn)品大同小異。那么，怎么才能實現(xiàn)優(yōu)勢呢？即通過產(chǎn)品力帶來渠道粘性。
原料產(chǎn)品線，即SKU數(shù)量決定了原料廠商能否鎖定客戶一站式采購的能力，能否在單個客戶套取更大的平均下單價。
目前，外資原料廠商中：默克SKU超過30萬種、賽默飛超過10萬種、NEB超過2萬種、羅氏診斷超過1萬種、帝斯曼超過5000種、東洋紡超過2000種。而菲鵬生物的原料SKU僅1300種，與外資相比存在明顯劣勢，從這個角度來看，研發(fā)并沒有沒有想象中那么給力。
此外，2020-2021年新冠業(yè)務(wù)大幅度爆發(fā)式增長，公司的研發(fā)費用并沒有大幅上升，說明新冠疫苗相關(guān)業(yè)務(wù)的技術(shù)含量幾乎不需要什么研發(fā)，更是驗證了新冠業(yè)務(wù)的壁壘比較低。
銷售費用方面的變化顯得有點詭異。在新冠業(yè)務(wù)發(fā)生之前，公司的銷售費用只有4千萬；到了2021年，銷售費用增加了近一個億。
再仔細(xì)一看，營銷人員共116人，工資薪酬8747萬，人均75.4萬元，而且還是在新冠業(yè)務(wù)大幅爆發(fā)之下，不禁讓人聯(lián)想在營銷些什么內(nèi)容。
更有意思的是，公司381位研發(fā)人員的總薪酬僅1.1億，人均薪酬29萬元，僅為銷售的38%?？磥?，菲鵬生物是銷售驅(qū)動型公司，并不是研發(fā)驅(qū)動型。
04
關(guān)注上市進(jìn)程，投資切記慎重
近期，類似菲鵬生物的IPO或者新股特別多，大家可以對比多多關(guān)注。
同行之一的翌圣生物擬向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊，上交所對翌圣生物進(jìn)行了首輪問詢。其中，“國內(nèi)新冠疫情變化對公司不同板塊業(yè)績的影響，公司是否存在業(yè)績大幅下滑的風(fēng)險”是上交所的關(guān)注重點之一。
諾唯贊（688105.SH）、義翹神州（301047.SZ）也都是剛上市不久，跟菲鵬生物的情況非常類似，都是做體外診斷試劑相關(guān)產(chǎn)業(yè)，同樣是短期受益于新冠疫情。大家可以關(guān)注一下其走勢，話不多說，投資者自己看圖判斷吧。
總之，筆者建議謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎。
