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2022年上半年，全球生物科技行業(yè)經(jīng)歷了最慘烈的熊市之一，讓不少Biotech陷入裁員困局。但這，似乎并沒有對CRO公司造成沖擊。
看起來，在整個(gè)生物科技行業(yè)融資額大幅下滑的當(dāng)下，CRO們卻依然能獨(dú)善其身。那么，事實(shí)真的如此嗎？答案顯然是否定的。
實(shí)際上，市場需求下降的現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生。如今，大部分Biotech顯然都要勒緊褲腰帶過日子。根據(jù)摩根士丹利預(yù)計(jì)，2022年，美股大約三分之一的生物技術(shù)公司將需要融資。
但隨著融資窗口逐漸關(guān)閉，生存都成了問題，自然也沒法顧全大局扛下所有?？车粼泄芫€，已經(jīng)是全球生物科技公司不得不考慮的一個(gè)問題。
這在國內(nèi)都已經(jīng)有所體現(xiàn)。不久前，三葉草生物便停掉了除新冠疫苗之外的所有管線。
砍管線對于醫(yī)藥公司來說并不難；但對于CRO公司來說，就是另一回事了。因?yàn)?，這意味著此前簽訂的合同可能“爛尾”，效益大幅打折。
很顯然，身處行業(yè)下行周期，CRO公司原有訂單被取消的壓力并不小。在這個(gè)背景下，一家CRO行業(yè)里的國內(nèi)IPO公司即將上會(huì)，向上市發(fā)起最后沖鋒。今天筆者就來向大家介紹分析一下這家公司-萬邦醫(yī)藥。
萬邦醫(yī)藥全稱安徽萬邦醫(yī)藥科技股份有限公司，公司成立于2006年3月，是一家同時(shí)提供藥學(xué)研究和臨床研究服務(wù)的綜合型CRO企業(yè)，主要為客戶提供仿制藥開發(fā)、一致性評價(jià)服務(wù)，而在臨床研究領(lǐng)域，則主要提供生物等效性研究服務(wù)。
2019-2022年6月，萬邦醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.03億元、1.39億元、2.11億元及1.08元，分別實(shí)現(xiàn)2,649.00萬元、5,451.56萬元、8,187.03萬元及3,582.54萬元的凈利潤。
從數(shù)據(jù)來看，萬邦醫(yī)藥的規(guī)模與藥明康德、泰格醫(yī)藥等CRO龍頭相比，似乎不值一提，但營收增長和盈利能力表現(xiàn)不錯(cuò)。
但在行業(yè)周期下行下，分析師們似乎對萬邦醫(yī)藥的未來發(fā)展產(chǎn)生巨大擔(dān)憂，本次能否過會(huì)也有諸多疑慮。
核心技術(shù)及服務(wù)能力遭到質(zhì)疑
1、外部采購成本占比過高
2019-2022年6月，萬邦醫(yī)藥臨床研究服務(wù)收入所對應(yīng)外部服務(wù)采購成本分別為3,998.47萬元，4,453.37萬元、7,140.84萬元和3,804.06萬元，在各年總成本占比中均超過80%。
這引起了證監(jiān)會(huì)的質(zhì)疑并在問詢函中要求解釋證明。萬邦醫(yī)藥解釋稱臨床研究服務(wù)的核心技術(shù)和服務(wù)能力主要體現(xiàn)在臨床試驗(yàn)開始前的方案設(shè)計(jì)、受試者招募能力、試驗(yàn)現(xiàn)場的管理能力以及試驗(yàn)生物樣本的分析檢測能力等方面，其服務(wù)采購主要為開展臨床試驗(yàn)所支付的臨床機(jī)構(gòu)費(fèi)用，其余環(huán)節(jié)委外較少。
單從萬邦醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，臨床機(jī)構(gòu)費(fèi)用的確占據(jù)主要外采成本支出，但同樣也有臨床試驗(yàn)現(xiàn)場管理以及生物樣本分析支出。若試驗(yàn)現(xiàn)場的管理以及試驗(yàn)生物樣本分析雖是核心技術(shù)能力但成本消耗本身就較低，那么發(fā)行人就無法因相關(guān)外采金額較少便證明自己主導(dǎo)并掌握了相關(guān)核心技術(shù)及服務(wù)能力，筆者認(rèn)為還需清晰列示各個(gè)臨床研究服務(wù)項(xiàng)目各環(huán)節(jié)平均成本結(jié)構(gòu)才更加具有說服力。僅按人工、材料、外采對成本進(jìn)行粗略分類存在混淆視聽的嫌疑。
2、業(yè)務(wù)領(lǐng)域單一
萬邦醫(yī)藥主要為客戶提供仿制藥開發(fā)、一致性評價(jià)服務(wù)，而在臨床研究領(lǐng)域，則主要提供生物等效性研究服務(wù)。反映在下圖則是仿制藥的藥學(xué)研究和生物等效性研究兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，而對于創(chuàng)新藥的發(fā)現(xiàn)、臨床前研究以及1-4期臨床研究等領(lǐng)域均處于空白狀態(tài)，在招股說明書中萬邦醫(yī)藥也承認(rèn)，創(chuàng)新藥領(lǐng)域擁有更加廣闊的市場空間。
3、技術(shù)人員薪資水平與人均能效不相匹配
如下表，2019-2021年萬邦醫(yī)藥不論技術(shù)人員數(shù)量還是人均薪酬都低于行業(yè)平均水平，與CRO龍頭之一的泰格醫(yī)藥的年均薪酬差距更是超過50%。但令人詫異的是，在人均創(chuàng)收這一參考指標(biāo)上，萬邦醫(yī)藥2021年人均創(chuàng)收較龍頭泰格醫(yī)藥高出近30萬元/人，差異幅度也接近50%。薪酬水平與人均效能出現(xiàn)明顯的錯(cuò)位情況。
萬邦醫(yī)藥在證監(jiān)會(huì)問詢函中解釋稱，薪酬偏低是因?yàn)楣舅诘睾戏收w薪酬水平低于一線城市，而人均創(chuàng)收高則源于項(xiàng)目效率。
而筆者進(jìn)一步查閱發(fā)行人員工專業(yè)程度信息，截至報(bào)告期，萬邦醫(yī)藥員工共計(jì)266人，其中技術(shù)人員230人，包含博士1人，碩士29人。碩士以上學(xué)歷員工占技術(shù)人員比例僅為13%，從此角度來看，項(xiàng)目效率高于行業(yè)龍頭這一理由著實(shí)站不住腳，并且對萬邦醫(yī)藥的藥物研發(fā)及核心技術(shù)實(shí)力產(chǎn)生質(zhì)疑。
收入確認(rèn)方式較為激進(jìn)，2100萬元收入提前確認(rèn)
根據(jù)經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表附注信息，萬邦醫(yī)藥不論藥學(xué)研究服務(wù)收入還是臨床研究服務(wù)收入的確認(rèn)均采取完工百分法，但在具體比例參數(shù)選擇上存在明顯差異。其中藥學(xué)研究服務(wù)收入按照項(xiàng)目到達(dá)各個(gè)里程碑時(shí)完成的工作量占預(yù)計(jì)總工作量的比例，并結(jié)合平均結(jié)算比例，確定了統(tǒng)一的里程碑和形象進(jìn)度，作為完工百分比的確認(rèn)依據(jù)。該種方法是業(yè)內(nèi)常規(guī)收入確認(rèn)方式之一，但經(jīng)統(tǒng)計(jì)，萬邦醫(yī)藥里程碑時(shí)點(diǎn)確認(rèn)的收入與相同時(shí)點(diǎn)客戶結(jié)算收入存在較大差異，存在提前確認(rèn)收入嫌疑的金額達(dá)2100萬元。
萬邦醫(yī)藥通過細(xì)化增加里程碑節(jié)點(diǎn)數(shù)量，將收入在各個(gè)節(jié)點(diǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但客戶結(jié)算收入?yún)s依然按照過往關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)行確認(rèn)。筆者認(rèn)為，萬邦醫(yī)藥此處會(huì)計(jì)核算對于實(shí)質(zhì)重于形式的判斷及運(yùn)用存在爭議，證監(jiān)會(huì)也就此問題進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注，在三次問詢函中均要求萬邦醫(yī)藥對其合理性進(jìn)行詳細(xì)說明并補(bǔ)充可比數(shù)據(jù)。
應(yīng)收款增加，客戶信用等級管理亟需提升
2019-2022年6月，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1,840.50萬元、4,712.01萬元、5,543.31萬元和2,371.93萬元。從絕對數(shù)值來講現(xiàn)金流凈流入持續(xù)增加，但這是在營業(yè)收入高速增長的背景下得到的成績。
在現(xiàn)金凈流入增加的同時(shí)，應(yīng)收款余額也出現(xiàn)大幅增長，2019年發(fā)行人應(yīng)收款與合同資產(chǎn)期末余額為1,393.59萬元，至2022年6月已增加至6,440.74萬元，增幅為460%。而經(jīng)營現(xiàn)金流額預(yù)估增幅僅為300%明顯低于應(yīng)收款增幅。在此過程中西安利君制藥有限責(zé)任公司應(yīng)收款自2020起大幅增加，應(yīng)收款余額從2020年的100萬元增加到2022年6月的572萬元，占本期末應(yīng)收款余額的27%，在此情況下依然未單獨(dú)進(jìn)行減值測試，做法值得商榷。
2019-2022年6月，萬維醫(yī)藥應(yīng)收賬款/合同資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為8.31、6.53、5.1和3.51，回款效率出現(xiàn)大幅下降。其在第一版回復(fù)證監(jiān)會(huì)意見中表明，2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)周期為6個(gè)月，而客戶回款主要集中在下半年，但在上會(huì)版招股書中可以看到，2021年全年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與半年度基本持平，反饋解釋理由不成立，發(fā)行人、券商以及會(huì)計(jì)師未正視該問題的存在。
綜上，萬邦醫(yī)藥在開拓市場客戶時(shí)忽略了對客戶信用等級的內(nèi)部管理，導(dǎo)致部分客戶存在較高回款風(fēng)險(xiǎn)。
股東從公司拆借大額資金用于個(gè)人事務(wù)
2018年初，公司實(shí)際控制人陶春蕾占用萬邦醫(yī)藥資金余額862.08萬元，當(dāng)期又拆出資金595.00萬元，拆借資金原因竟是個(gè)人購房、理財(cái)、向朋友提供借款等資金周轉(zhuǎn)需求。上述資金拆借缺乏董事會(huì)及管理層必要審核手續(xù)，發(fā)行人與其控股股東之間資金往來存在較為嚴(yán)重的管理缺失。
值得關(guān)注的是，在2018年12月14日萬邦醫(yī)藥股東大會(huì)決議分紅，控股東陶春蕾獲得現(xiàn)金分紅1487.5萬元，而在此之前陶春蕾從公司賬面支取現(xiàn)金共計(jì)1457.08萬元，金額如此接近很難讓人相信是巧合事件。
截至報(bào)告期末，陶春蕾與發(fā)行人之間的資金往來已經(jīng)清理完畢。截至本招股說明書簽署日，發(fā)行人未再發(fā)生關(guān)聯(lián)方資金占用的情況。但仔細(xì)來看，實(shí)際控制人用來歸還公司借款的并非自有資金，而是公司分紅的現(xiàn)金，通俗來講，就是將公司現(xiàn)金套現(xiàn)后再還給公司，在公司成長上行期間如此操作，實(shí)在讓人詫異。此外，公司在分紅后，還新增短期借款500萬元，雖然利息較低但依然存在為實(shí)際控制人抽取資金后補(bǔ)充流動(dòng)性而買單的嫌疑。
不可否認(rèn)，萬邦醫(yī)藥目前處于迅速成長階段，但其對自身細(xì)分領(lǐng)域市場地位、以及CRO領(lǐng)域綜合競爭力目前存在較大水分。
CRO企業(yè)實(shí)行縱向一體化發(fā)展成為構(gòu)建自身競爭力、提升盈利能力的有效途徑。發(fā)行人只有通過在CRO行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)拓展業(yè)務(wù)范圍從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游延伸與縱向一體化，打造完整的產(chǎn)業(yè)服務(wù)鏈，滿足客戶整體研發(fā)外包需求，才能在充滿機(jī)遇與競爭的CRO行業(yè)中真正擁有一席之地。
