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日前，瑞幸咖啡（LKNCY.US，下稱“瑞幸”）公布了2025年第四季度和全年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，瑞幸全年總凈收入達(dá)492.88億元人民幣，同比增長(zhǎng)43.0%；全球門店總數(shù)突破3.1萬家，凈增8708家；平均月交易客戶數(shù)9420萬，同比增長(zhǎng)31.1%。Q4單季總凈收入127.77億元，同比增長(zhǎng)32.9%。
同店數(shù)據(jù)（SSSG）方面，瑞幸Q4同店銷售增速放緩至1.2%，但全年自營(yíng)同店銷售增長(zhǎng)穩(wěn)健回升至7.5%。
門店數(shù)據(jù)方面，瑞幸全年凈增門店8708家，其中中國(guó)市場(chǎng)（含中國(guó)香港）凈增8599家，國(guó)際市場(chǎng)凈增109家。截至2025年12月31日，全球門店總數(shù)31048家（自營(yíng)20234家、聯(lián)營(yíng)10814家），同比增長(zhǎng)39.0%。中國(guó)門店30888家，自營(yíng)門店數(shù)量正式突破2萬家。國(guó)際市場(chǎng)方面，新加坡自營(yíng)81家、馬來西亞加盟70家、美國(guó)自營(yíng)9家。
不過，截至昨日美股收盤，瑞幸咖啡的股價(jià)略有下調(diào)，TTM市盈率來到20.42，對(duì)應(yīng)市值約102.2億美元。從市值角度來看，仍是中國(guó)前五大餐飲企業(yè)，市值略低于蜜雪冰城、百勝中國(guó)和海底撈。
01
大模型、算法和智能體，瑞幸加碼“科技基礎(chǔ)設(shè)施”
瑞幸CEO郭謹(jǐn)一在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示：“現(xiàn)制咖啡的商業(yè)本質(zhì)是一種基于門店、點(diǎn)位便利交付的一個(gè)消費(fèi)品類。門店網(wǎng)絡(luò)的覆蓋廣度，門店位置是否能最大程度地貼近客戶，直接決定了需求的轉(zhuǎn)化效率?！?/span>
瑞幸自創(chuàng)立以來便定位“科技驅(qū)動(dòng)的新零售模式”。從這一角度來看，瑞幸咖啡的“科技”基本是在解決兩個(gè)問題——一是門店選址點(diǎn)位的效率（從消費(fèi)意愿到下單），二是門店的轉(zhuǎn)化效率（從下單到交付）。
而基于這一點(diǎn)，相比于產(chǎn)品和營(yíng)收數(shù)據(jù)，瑞幸過去一段時(shí)間在B端（選址）和C端（推薦、AI智能體等）的科技持續(xù)建設(shè)更值得關(guān)注。
在Q4財(cái)報(bào)的電話會(huì)議中，管理層表示：“隨著AI時(shí)代的到來，我們會(huì)持續(xù)加大科技投入，主動(dòng)擁抱新技術(shù)，積極探索，推進(jìn)智能化升級(jí)?！?/span>
在電話會(huì)中，瑞幸關(guān)于“擁抱新技術(shù)”的落地方向，體現(xiàn)為三個(gè)方面：在客戶方面，瑞幸通過AI算法加速驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。在產(chǎn)品方面，從用戶洞察到產(chǎn)品研發(fā)，再到供應(yīng)鏈管理，瑞幸“打造更精準(zhǔn)、高效、成本更優(yōu)的產(chǎn)品和供應(yīng)鏈體系?！痹陂T店方面，從選址規(guī)劃，營(yíng)建到IoT物聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)門店的工作模式，持續(xù)提升智慧門店的運(yùn)營(yíng)效率。
“我們相信，這一系列前瞻性的布局，將為我們長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)力提升提供堅(jiān)實(shí)的支撐?！惫芾韺颖硎?。
最新的變化是去年瑞幸在AI智能體上的嘗試。
去年5月底，瑞幸的點(diǎn)單智能體（后稱Lucky AI）上線，相關(guān)新聞稿顯示，“該智能體由瑞幸咖啡與火山引擎聯(lián)合打造，通過接入豆包大模型，能夠?qū)崿F(xiàn)語音下單、猜你喜歡、點(diǎn)單更省時(shí)等功能。該智能體集成于國(guó)內(nèi)APP與小程序，支持個(gè)性化飲品推薦與語音下單。9月，支付寶的AI付也率先在Lucky AI上線，支持語音對(duì)話完成下單+支付的全鏈路，解決了用戶AI下單的支付問題。今年2月中旬，Lucky AI也已經(jīng)接入鴻蒙OS并融合華為的“小藝”助手和華為支付，支持用戶打通了“對(duì)話-下單-支付”鏈路。
目前，瑞幸也正在招聘大模型算法工等崗位，“多模態(tài)”似乎是該崗位的核心技術(shù)需求。根據(jù)相關(guān)崗位描述，其具體工作內(nèi)容包括“負(fù)責(zé)多模態(tài)大模型的研究開發(fā)以及應(yīng)用落地”、“負(fù)責(zé)多模態(tài)相關(guān)算法的研究和開發(fā)，包括但不限于文本、圖像、視頻等多模態(tài)數(shù)據(jù)的處理和生成”等。目前在Lucky AI的入口界面，語音輸入為默認(rèn)首選項(xiàng)，也反映出這一入口鼓勵(lì)用戶語音交互。
也有小紅書用戶在求職過程中提及，算法崗位可能也會(huì)涉及到解決瑞幸對(duì)于用戶“個(gè)性化推薦”的需求。目前來看，無論是通過智能體下單還是個(gè)性化推薦，最終的邏輯都是讓用戶下單的“摩擦”更低。
從更長(zhǎng)期的視角來看，結(jié)合“明亮公司”此前對(duì)千問APP的分析，作為數(shù)據(jù)容器，單獨(dú)的交互入口意味著用戶可能提供更多信息來對(duì)其模型和算法進(jìn)行訓(xùn)練，從而使得瑞幸更加了解用戶，也能夠反哺其在電話會(huì)議中提及的“產(chǎn)品研發(fā)”和“門店運(yùn)營(yíng)”等方面的效率。
02
研發(fā)數(shù)字變化小，瑞幸估值不靠“科技敘事”
不過，“明亮公司”發(fā)現(xiàn)，即便在科技有持續(xù)投入的預(yù)期，但這一投入在財(cái)務(wù)上并未有太明顯變化，基本和營(yíng)收同步增長(zhǎng)。研發(fā)費(fèi)用所在G&A（行政和管理）費(fèi)用上，瑞幸Q4占比為6.6%，低于Q3的5.2%，但Q4的G&A費(fèi)用同比增速上卻高于其他三個(gè)季度，也反映出一定的投入加速的趨勢(shì)。總體而言，對(duì)于咖啡茶飲企業(yè)來說，這一比例并無明顯差異，甚至低于星巴克2025財(cái)年7.04%的G&A費(fèi)用比例。
在費(fèi)用端中變化最大的則是配送費(fèi)的占比，這無疑與國(guó)內(nèi)“外賣大戰(zhàn)”所帶來的單量增長(zhǎng)有關(guān)。這一數(shù)字在2025年第三季度達(dá)到峰值，瑞幸配送費(fèi)占收入的比例達(dá)到18.9%，為28.89億元，較去年同期增長(zhǎng)了211%。但這一數(shù)字在Q4出現(xiàn)明顯下滑，占比進(jìn)一步降低至12.8%，增速也下降至了94.5%。
實(shí)際上，在此前的電話會(huì)議上，瑞幸管理層也提及了“外賣大戰(zhàn)”帶來的影響，稱“外賣占比顯著提升”對(duì)利潤(rùn)率造成的影響是負(fù)面的，三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下滑正是由于配送費(fèi)用率環(huán)比明顯提升。管理層還強(qiáng)調(diào)，外賣是“階段性補(bǔ)充”，長(zhǎng)期仍以自提為主，三季度的高占比是補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的短期現(xiàn)象。
考慮到“外賣大戰(zhàn)“中主要的參與者美團(tuán)、阿里和京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，“戰(zhàn)事”帶來另一個(gè)影響則是對(duì)瑞幸自身獲取用戶數(shù)據(jù)以及算法訓(xùn)練層面的削弱。
不過，相比于餐飲公司，正如“明亮公司”此前所提及的，科技公司的估值目前呈現(xiàn)出高度敘事化的特征，在匹配市盈率的營(yíng)收出現(xiàn)前，投資者更傾向于為AI等技術(shù)的未來“宏大敘事”而買單，也會(huì)各種敘事的改變（信息和情緒層面的變化）而給相關(guān)標(biāo)的價(jià)格帶來更高波動(dòng)。
相比之下，至少瑞幸在營(yíng)收層面是穩(wěn)定的。而未來的想象空間在于從粉單市場(chǎng)轉(zhuǎn)板、超越咖啡的第二增長(zhǎng)曲線以及海外市場(chǎng)的擴(kuò)張?？萍嫉募映?，可能更多在短期將體現(xiàn)在成本端，而非增長(zhǎng)。從這個(gè)邏輯來看，瑞幸的估值邏輯仍非“科技驅(qū)動(dòng)”。
